Fon krizine dair kamusal tartışma, sorumluluğu farklı yerlere yükleyen üç açıklama mantığı üzerinden ilerliyor. İlki, sorunu en aza indiren teknik açıklama. Resmi söyleme göre kriz, sınırlı sayıda fondaki kredi ve likidite sorunundan ibaret, piyasanın yapısında bir aksaklık yok. İkincisi, kabahati yatırımcıya yükleyen normatif açıklama. Kayıp, yüksek getiri peşindeki yatırımcının açgözlülüğüne ya da riski göz ardı etmesine bağlanıyor. Üçüncü olarak muhalefetin söylemi, mağdurların para hırsıyla karikatürize edilmesine itiraz ediyor ve kabahati kamu otoritesinde, yani denetleyicide buluyor.
Bu üç açıklama farklı sonuçlara varsa da aynı öncülü paylaşıyor, hepsi krizi “normal” işleyen bir düzenin bozulması sayan hakim varsayımdan besleniyor. Önerilen çareler de bu yüzden birbirine benziyor: daha iyi likidite yönetimi, daha bilinçli yatırımcı, daha etkin denetim. Oysa bu varsayım, açıklanması gereken gerçekliğin üzerini örtüyor. Hanehalkının, çoğu zaman biriktirilmiş bir fazlanın değil, ücret, harçlık ve emeklilik geliri gibi geçimlik bir kaynağın neden sermaye piyasalarına aktığı ve riskin neden sistematik olarak bu emek gelirine yüklendiği soruları bu açıklamaların dışında kalıyor. Bu yazı krizi bir sapma, bir bozulma olarak değil, bağımlı finansallaşma koşullarında gelişmekte olan borsanın çatladığı bir an olarak okumayı öneriyor. Bu çatlağı anlamak için üç eksene bakmak gerekiyor. Devlet ile sermaye arasındaki ilişki, hanehalkının derinleşen toplumsal yeniden üretim krizi ve bu ikisinin kesişiminde dönüşen devlet-yurttaş ilişkisi.
2024 yılından beri üzerinde çalıştığım ve nihayet 2026 senesinde yayımlanan bir çalışmamda ücretlilerin menkul kıymet piyasalarına katılımını incelemiştim. Bu senenin Ekim ayında yayımlanacak kitabım ise farklı sınıfsal konumlardaki daha geniş bir kesimin hisse senedi piyasasına doğrudan katılımına ve bunun politik ekonomisine odaklanıyor. Pek çok uzmanın geleceğini öngördüğü bu fon krizinin muhatabı olan fon yatırımcısı, benim araştırmamın kapsamı dışındaydı. Yine de krizin ürettiği ve mağdur ettiği küçük yatırımcının nasıl inşa edildiğine yakından bakmak, bugün bu krizi anlamak için de gerekli. Bu amaçla yazıyı iki adımda kuruyorum. Önce bu akışın en kitlesel biçimi olan doğrudan hisse senedi katılımına ve onu kuran devlet-sermaye ilişkisine bakıyorum. Ardından bu bulguların fon krizine dair hangi soruları açtığına dönüyorum.
Neden borsa?
İşe biraz geriden başlayalım. Türkiye’de sıradan insanın tasarrufu hiçbir zaman yalnızca onun meselesi olmadı. 1980’de faizlerin serbest bırakılmasının ardından ortaya çıkan bankerler, yüksek faiz vaadiyle geniş kitlelerden tasarruf topladı. Sisteme yeni girenlerin parasıyla eskilerin borcunu ödeyen bu yapı 1982’de Banker Kastelli’nin çöküşüyle dağıldı ve binlerce kişi birikimini kaybetti. 1990’larda tasarrufun adresi yüksek faizli devlet tahvili oldu. 2001 krizinin ardından sahne tüketici kredisine ve kredi kartlarına geçti. Her yapısal krizde hanehalkı farklı bir finansal kanala sürüklendi. Araç değişti, ama altta yatan zorunluluk değişmedi. Bu zincirin 2000’lerdeki halkası, yani borç, literatürde oldukça kapsamlı çalışıldı. Elif Karaçimen (2014, 2015) tüketici kredisinin ve kredi kartının, ücretin karşılayamadığı yeniden üretim maliyetini kapatan bir araç olduğunu, borcun da çalışan üzerinde bir disiplin mekanizmasına dönüştüğünü gösterdi. Ali Rıza Güngen (2021) ise hanehalkını borçlandırmanın kendiliğinden bir süreç değil, riski bireye yükleyen bilinçli bir siyaset olduğunu tartıştı.
Peki borçlanma yetmediğinde ne oldu? 2018 döviz krizi bu formülün sınırıydı. Sonraki yıllarda hanehalkının elindeki kanallar birer birer kapandı. Mevduat negatif reel faizle eridi, dövize erişim kur korumalı mevduat ve idari tedbirlerle daraltıldı, 2023 ortasındaki ortodoks dönüşle birlikte kredi de fiilen erişilemez hale geldi. Borsa işte bu zincirin son halkası olarak karşımıza çıkıyor. Hanehalkının toplumsal yeniden üretim krizinin çözümü bu sefer borç değil, yatırım görüntüsü altında yeni bir ek gelir arayışıydı. MKK verilerine göre 2018’de yaklaşık 1 milyon ve 2020’de yaklaşık 2 milyon olan hisse senedi (pay senedi) yatırımcısı sayısı 2023’te 8 milyonu aştı. İşte ben bu durumu telafi edici finansallaşma olarak kavramsallaştırıyorum. Ne demek istediğimi açayım. Ücretlilerden emeklilere ve öğrencilere uzanan geniş bir toplum kesimi piyasaya zenginleşmek için değil, eriyen ücretin ve gelirin açığını kapatmak için giriyor. TÜİK Gelir ve Yaşam Koşulları Araştırması mikro verilerine göre 2023’te 20-64 yaş arasındaki her üç ücretliden biri menkul kıymet geliri elde ediyordu. Bu tablo ilk bakışta finansal katılımın demokratikleşmesi gibi görünebilir. Ancak bu ücretlilerin yaklaşık yüzde 80’inin yıllık menkul kıymet geliri 10 bin liranın altında kalıyordu ve ortalama reel menkul kıymet geliri 2019’dan 2023’e enflasyonist koşulların etkisiyle yüzde 62 gerilemişti. Bu tablo ücretlilerle de sınırlı değildi. MKK verilerine göre Ekim 2023’te tüm yaş gruplarındaki yatırımcıların yüzde 59’unun portföyü 10 bin lira ve altındaydı, yani o dönem bir aylık net asgari ücret olan 11.402 liradan azdı. Üçte ikisinden fazlasının portföyü ise iki aylık asgari ücrete ulaşmıyordu. Demek ki emek geliriyle yaşayan hanehalkı için gelir düzeyi, yaşı ya da mesleği ne olursa olsun borsa ve hisse senedi piyasası bir telafi işlevi görüyordu.
Yabancının yerine vatandaş
Borsa İstanbul’un sıradan vatandaş için neden bir cazibe merkezi haline geldiğini anlamak gerekiyor. Bu tabloyu AKP iktidarının seçici ekonomi politikalarından bağımsız düşünemeyiz. 2018’de Borsa İstanbul’daki yabancı payı yüzde 65’ti, 2022’de yüzde 30 bandına geriledi. Açılan boşluk, 2008 senesinden itibaren seferberliği yapılan ancak başarıya ulaşmayan halka arzlar aracılığıyla, alım gücü zaten düşen yerli küçük yatırımcıya devredildi. 2023’teki halka arzların yüzde 80,5’ini yerli bireysel yatırımcılar aldı. Yani uluslararası sermayenin çekildiği yeri hanehalkının geliri ve tasarrufu doldurdu. Bu devir iki söylemle meşrulaştırıldı. Borsa sıradan vatandaşa hem bir fırsat hem de ulusal bir görev olarak sunuldu. 2023 yılının Aralık ayında Erdoğan’ın Borsa İstanbul’un 150. yıl törenindeki ifadelerini hatırlayalım. Borsanın yıllarca yabancıların yerli yatırımcıyı ve ülke kaynaklarını sömürdüğü bir platforma dönüştürüldüğünü söylemişti. Bunu değiştirmek için devlet artık vatandaşına sosyal hakların öznesi olarak değil, sermaye piyasalarının tabanı olarak sesleniyordu.
İstikrarsız makroekonomik koşullarda, küçük tasarrufu böyle riskli, kurumsallaşmamış ve sığ bir piyasaya çekmek söz konusu olduğunda devlet politikaları son derece aktifti. Zira sıradan bireylerin iktisadi bunalımlarına kendi çözümlerini bulması için yasal ve kurumsal altyapılar da örülüyordu. Örneğin, 6 Şubat depreminin ardından, borsa yeniden açılmadan önce, devlet katkısı fonlarındaki hisse senedi zorunluluğu yüzde 10’dan yüzde 30’a çıkarıldı. Çalışanların emeklilik birikimleri sarsılan endeksi desteklemek için seferber edildi. Buna karşılık değerin yukarıya aktığı mekanizmalar karşısında temkinli davranıldı ve 2024’te gündeme gelen hisse işlem vergisi ertelendi. Yani denetim eksik değildi, sınıfsal olarak seçiciydi.
Ancak bir devlet politikası olarak inşa edilmeye çalışılan ve çağrılan özne ile gündelik hayatın ürettiği yatırımcı, günün sonunda aynı özne değildi. İşte ben bu özneye mecbur yatırımcı diyorum. Kavramın kendisi bilinçli bir oksimoron. Ana akım finans kuramında yatırım, tercihlerini optimize eden ve zenginleşmek için piyasaya giren rasyonel bir öznenin iradi ve özgür kararı olarak tanımlanır. Mecburiyet ise tam da bu iradenin yokluğunu anlatır. İki sözcüğü yan yana koymak, bu çelişkinin kavramsal bir hata değil, toplumsal bir gerçeklik olduğunu göstermek içindir. Kişi yatırım yapıyor, yani piyasada biçimsel olarak özgür bir tercihte bulunuyor, ama bu tercihin koşullarını kendisi belirlemiyor. Kapanan kanallar, eriyen ücret ve yetersiz kamusal güvenceler tercihi bir zorunluluğa dönüştürüyor. Kavram bu yüzden bir duyguyu değil, yapısal bir konumu tanımlıyor ve tüm yatırımcıları değil, emek geliriyle yaşayan ve manevra alanı daralmış çoğunluğu kapsıyor.
Borsanın öbür yüzü
Şimdi piyasanın öbür tarafına bakalım. Hanehalkı sıkışırken şirketler de sıkışıyordu. 2023 ortasında faizler yükselip kredi pahalılaşınca, enflasyonla mücadele etmeye çalışan ekonomi yönetimi ile ucuz krediye alışmış şirketler arasında açık bir çıkar çatışması doğdu. Sermaye piyasası bu çatışmayı para politikasını gevşetmeden yumuşatan bir emniyet supabı gibi işledi. Şirketler halka arzdan topladıkları kaynağın önemli bir kısmını büyümeden çok işletme sermayesine ve borç ödemeye ayırdı, halka arzların büyüklüğü 2026’da rekor kırdı. Bunun işlevi açık. Sermaye kesimleri arasındaki gerilim faiz politikası üzerinden değil, küçük tasarruf sahiplerinin taşıdığı risk üzerinden uzlaştırıldı.
Şöyle düşünelim. Aynı piyasa iki farklı yeniden üretim stratejisinin buluşma yeri haline geldi. Hanehalkı kendi yeniden üretimini, şirketler ise sermayenin yeniden üretimini bu piyasada sürdürmeye çalışıyordu. Ancak bu iki strateji eşit değildi.
Bu eşitsizliği anlamak için Borsa İstanbul’un yapısına bakmak gerekiyor. Borsa İstanbul sığ ama çok hızlı bir piyasa. Dünya Bankası verilerine göre 2023’te piyasa değeri milli gelirin üçte biri civarında kalırken, yıl içinde el değiştiren hisselerin piyasa değerine oranı yüzde 323’e ulaştı. ABD’de bu oran yüzde 76. Bunu herkes bilir, ama genellikle sabırsız, kısa vadeci bir yatırımcı kültürüyle açıklar. Bence bu açıklama yetersiz. Kısa vade bir kültür değil, sınıfsal bir konum. Ay sonunu düşünmek zorunda olan bizler için beklemek bir lüks, devir hızı ise aciliyet. Daha da önemlisi, işleyişi gereği borsada halka arzla ortakları çıkış yapan şirket sahipleri sermayelerini küçük yatırımcının tasarrufuyla paraya çeviriyor, geç girenler erken girenlerin kazancını fiilen finanse ediyor. Üstelik bunların hiçbiri yasadışı değil. Bu bir tuzak. Emeğin hayatta kalma çabası, kendi yeniden üretimini güvenceye almadan sermayenin yeniden üretimini besliyor.
Peki fon krizi?
Şimdi fon krizine gelelim. Fon krizi bu çarpık düzenin yalnızca bir kanalında patladı. Oysa küçük tasarrufun sermaye piyasalarına akışı, fon krizinden çok daha geniş, hem doğrudan hisseyi hem fonları kapsayan ve 2020’den beri birlikte büyüyen bir süreç.
TCMB verilerine göre, hanehalkının fon payı 2023’e kadar yüzde 6’nın altındaydı, 2023’te yüzde 8, 2025’te yüzde 18,5 oldu. Hanehalkının fon büyüklüğü de 2023 sonunda 1.012 milyar liradan 2024 sonunda 2.789 milyara, 2025 sonunda 4.963 milyara çıktı. Yatırım fonlarındaki yerli bireysel yatırımcı sayısı, 2020 senesinde yaklaşık 2,9 milyon, 2023 yaklaşık 4 milyon ve 2025 5.400.109 olmuş. TSPB verilerine göre, fonların dağılımı da dikkat çekici. Serbest fondaki bireysel yatırımcı sayısı 2025’te yüzde 70 artışla 338 binden 576.788’e fırlamış. Fon yatırımcısının büyük kısmı aslında para piyasası ki o mevduat benzeri ve çok eski bir nakit park etme aracı. Riskli tarafta, yani serbest fonda kitlesel akın ise en yeni olay, 2023 sonrası. Peki ne oldu da böyle bir artış yaşandı?
Serbest fonun bir bölümü liraya karşı sığınaktı, yani döviz ve altın fonları, 2025’te en büyük giriş de buraya oldu. Ama kriz bu sığınak fonlarında değil, risk değeri yüksek olan ve olağanüstü getiri vaadiyle dolaşımı düşük, şişirilmiş hisselerde yoğunlaşan serbest fonlarda patladı. Bu serbest fonlar zaten kâğıt üstünde hiçbir güvence vermez, yüksek riskini açıkça ilan eder, çünkü serbest fon çeşitlendirmeyi zorunlu kılmaz, yoğunlaşmaya da izin verebilir. Bu kriz vesilesiyle anladık ki bu fonların bir kısmı o serbestliği manipüle edilmiş hisselerde yoğunlaşmak için kullanılmış. Yine de aynı şirketlerin para piyasası fonlarının da tasfiye listesine girmesi, mevduat benzeri sayılan araçların bile bu yapının tamamen dışında kalmadığını gösteriyor. Telafi edici finansallaşma burada en riskli biçimini almıştı. “Sıradan” yatırımcıyı koruması gereken şey de fon değil, sistemin kurallarıdır. Burada iki duvar vardı, ikisi de fonun verdiği söz değil, mevzuattan doğan yükümlülük. Biri düzenleyicinin koyduğu “nitelikli” yatırımcı eşiği, yani riski taşıyamayacak olanı dışarıda tutmak. Öbürü, portföy yöneticisinin sermaye piyasası mevzuatından doğan “sadakat borcu”, yani fonu kendi çıkarına değil yatırımcının menfaatine yönetme yükümlülüğü. Kriz, her ikisinin de fiilen işlemediğini gösterdi. Eşik enflasyonla eridiği için riski taşıyamayacak hanehalkı çoktan içeri girmişti ve orada kaldı. Sadakat borcu da işlemedi, çünkü SPK’nın tespitine göre bu fonlar fiili dolaşımı düşük hisselerde çoktan, yani 2025’in son çeyreğinden beri, “ekonomik gerçeklik ve şirket temel finansal büyüklükleri ile açıklanamayacak” fiyat hareketlerine yol açmıştı
Bu açıdan fon krizini teknik bir arıza değil, piyasanın nasıl kurulduğunu ele veren bir an olarak anlamak gerekir. Bizler zaten herhangi bir piyasanın teknik değil, siyasal ve ideolojik ilişkilerle örülü bir alan olduğunu zaten biliyoruz. Bunun güncel en somut kanıtlarında en önemlisi de, bu krizin merkezindeki bazı portföy şirketlerinin ortaklık ve yönetim yapısıdır. Fonları tasfiyeye alınan portföy yönetim şirketlerinin bağlı olduğu gruplarda eski büyükelçiler, rektörler, eski kamu bürokratları ve Varlık Fonu ile Halkbank’ta görev yapmış eski yöneticiler var. Buradaki mesele birkaç münferit yolsuzluk değil, bu piyasanın siyasal kuruluşunun çıplak biçimde görünür hale gelmesi. Demek ki siyasal ve bürokratik sermaye, fonların etrafına bir itibar teminatı olarak dizilebiliyor, güven de tam da bu bağlantılar üzerinden imal edilebiliyordu. Ama tepede örülen bu güven, dipteki mecbur yatırımcının sırtından işliyordu.
Sonuç yerine
Resmi söyleme göre sorun sınırlı sayıda fondaki likidite meselesinden ibaret, yani sistem sağlam. Buna karşılık çözüm soruşturma, el koyma, tutuklama ve lisans iptali biçiminde, yani birkaç kötü niyetli aktörün cezalandırılması olarak sunuluyor. Bu ikisi birbirine zıt görünse de aynı işi yapıyor, ikisi de krizin yapısal olduğunu reddediyor. Teşhis teknik, çözüm adli. Adlileştirme meseleyi siyasetin alanından çıkarıp hukukun alanına taşıyor, mahkeme kamusal tartışmanın yerine geçiyor. Küçük tasarruf neden sığ ve manipüle edilebilir bir piyasaya sürülüyor, denetim neden seçici işliyor, bu sorular “suçluyu” bulma oyunu çerçevesinde cevapsız kalıyor.
Bu krizin ardından gündeme gelen adalet sorusunu da bu açıdan yeniden düşünmek gerekiyor. Zira bu soru toplumu risk alanlar ve almayanlar diye ikiye bölüyor ve riski bir tercih olarak varsayıyor. Ancak burada kritik bir nokta var. Yatırımda, borcun aksine kayıp – muhatabı “belli” olsa bile – en baştan bireyin kendi riskinin sonucu sayıldığı için dağınık yaşanır ve kişisel bir başarısızlık gibi algılanır. Hak talep eden vatandaşın yerini riskini yöneten birey alır. Asıl mesele de burada başlıyor. Kaybedenler kayıplarını bireysel bir kaza olarak değil, ortak bir yapının sonucu olarak kavrayabildiği ölçüde bu mağduriyet kolektif bir talebe dönüşebilir. İşte o zaman tartışmanın konusu hangi fonun daha güvenli olduğu değil, enflasyon karşısında korunan bir ücretin, eritilmeyen bir tasarrufun ve güvenilir bir emeklilik sisteminin birer vatandaşlık hakkı olarak nasıl yeniden kurulacağı olur.
Yazar notu: Bu koşullar sessizce olgunlaşırken, hisse senedi kanalı üzerine yaklaşık üç yıldır sürdürdüğüm çalışma, Ekim ayında B Planı. Türkiye'de Borsa Katılımı ve Telafi Edici Finansallaşma başlığıyla yayımlanıyor. Kitap, 2020 sonrasında borsanın nasıl bir toplumsal yeniden üretim stratejisi olarak inşa edildiğini eleştirel politik ekonomi çerçevesinde, tarihsel ve söylemsel çözümlemeyi nicel verilerle ve saha görüşmeleriyle birleştirerek ele alıyor.
